La Deuda, una invitada incómoda. Intentemos entenderla.

Hoy me siento pedagógico, e intentaré aclarar muchos de los conceptos que se manejan estos días con frivolidad. Para que el que no es profesional de ello pueda entender mejor alguna cosa, y para que los expertos me corrijan y eduquen.

A finales de los 80 tuve ocasión de acompañar a mi padre en un viaje a (la) Argentina. Allí viven unos primos lejanos suyos desde hace muchos años. En ese momento, la inflación en Argentina estaba en unos niveles enormes, del orden del 10.000% anual. Tuvimos un encuentro (en Quilmes, parte del Gran Buenos Aires) con esos primos, y una de las preguntas que les hice es cómo podían sobrevivir con ese nivel monstruoso de inflación, inconcebible para nuestra mentalidad europea.

La Bolsa de Madrid
(Fuente: 20minutos)

De hecho, habíamos visto colas en los Bancos el viernes, para abrir cuentas de plazo fijo hasta el lunes siguiente con el dinero del bolsillo que no pensaban gastar durante el fin de semana. La alternativa era que el lunes ya no valiera casi nada.

La respuesta de esos primos, ya habituados a la vida en ese país, fue simple: La inflación no vino recién. En otras palabras, se habían acostumbrado a convivir con esos niveles de inflación. Porque la inflación no pasó de cero al nivel en ese momento de golpe, sino que fue subiendo día a día, semana a semana y mes a mes.

Para mí fue la mejor demostración de que a todo puede acabar acostumbrándose uno, e incluso llegar a pensar, sin sonrojarse, que las cosas son así y no hay más que hablar.

Asistimos estos días a debacles y montañas rusas en la Bolsa, con variaciones diarias de varios puntos porcentuales. Sin ir más lejos, ayer el IBEX35 bajó casi un 4%, con valores sólidos cotizando a precios ridículamente bajos. Pero es que el EUROSTOXX bajó también más de un tres por ciento, y Wall Street perdió un cinco. En frío, parece muy difícil de digerir que, de un día para otro, el precio de un valor pueda reducirse en un 5% (salvo que se hubiera descubierto de repente, claro, un desfalco o una estafa enorme). Hoy la Bolsa ha abierto perdiendo más de dos puntos, pero luego se ha recuperado, estaba a media mañana en torno al valor de cierre de ayer, y a las dos de la tarde subía más de un 1,5%. Veremos cómo acaba el día, que no ganamos para sustos.

La realidad es que estos hechos inconcebibles conceptualmente, ya forman parte de nuestro panorama diario, nos hemos acostumbrado a ellos. Hay mucha desconfianza (mucho miedo), y los mercados bajan. Algunos inversores piensan que pueden comprar valores que estiman como sólidos, a precios de ganga, hay chollos en el mercado. Entonces sube el índice, pero cunde de nuevo la desconfianza y baja de nuevo. Una auténtica montaña rusa, con más bajadas que subidas, es verdad, pero como las montañas rusas reales, por cierto. Que subir el carrito es penoso (hay que anclarlo a la cadena, y hacer que el motor le arrastre hacia arriba). Para bajar basta con dejarse ir.

Otro factor que está sembrando el pánico es el mercado de la Deuda que, típicamente, tiende a ser un mercado de renta fija mucho más estable que la pura renta variable.

Al igual que en las pequeñas economías domésticas, a nivel de los Estados la Deuda no es intrínsecamente mala. Hay que conocer más datos. Normalmente, una familia se endeuda para poder invertir en bienes duraderos, que nunca podría llegar a comprar si tuviera que basarse para ello únicamente en el ahorro. Es así como se puede comprar una vivienda, o incluso un coche. Las buenas prácticas financieras tienen definidos ratios aceptables para el endeudamiento de las familias. Por una parte, se estima que ninguna familia debería tener que dedicar más que un cierto porcentaje de su renta disponible (se acostumbra a hablar del 30 ó 40% como límites razonables) al pago de la deuda (intereses más amortización de capital). Para no violar esta buena práctica, es posible prolongar el plazo de devolución de la deuda, siempre que la estabilidad de la renta familiar en el largo plazo tenga visos de poderse mantener.

Pero, si vamos a los volúmenes de deuda respecto a las rentas anuales (el PIB de la familia), no constituye señal de alarma que el total de la deuda pueda ser de varias veces la renta anual. Al lanzarse a la compra de una vivienda, por ejemplo, la familia asume una deuda que puede ser, fácilmente, de dos, tres o hasta cuatro veces su renta disponible anual. Con una devolución a largo plazo (15, 20 ó 25 años), se puede conseguir no atentar contra su estabilidad financiera, si las circunstancias de entorno no cambian dramáticamente en ese período.

Los Estados también se endeudan, principalmente para financiar su crecimiento. Si el endeudamiento se utiliza para financiar inversiones productivas, todo está bajo control. Así, se pueden financiar infraestructuras extremadamente costosas (redes ferroviarias, de autovías, etc.), de forma que aumente la competitividad global de las empresas del país, y que se pueda esperar, lógicamente, que el PIB del país aumente con ello.

Existe una cierta frontera para las inversiones productivas que sería, muy probablemente, objeto de ardientes discusiones. El gasto en Educación puede considerarse una inversión productiva, ya que debería contribuir a aumentar la capacidad de los ciudadanos para ser también más competitivos, en un mercado laboral y profesional cada vez más globalizado. Lo mismo podríamos decir del gasto en el Sistema de Salud. Contribuir a una mejor salud de la población también contribuirá, muy probablemente, a hacerla más competitiva, a que pueda trabajar con una mejor productividad. Claro que si nos limitamos a un puro análisis económico-financiero, al margen de cualquier concepción moral o ética, eso también contribuirá a prolongar la vida de los ciudadanos, haciendo por tanto más gravoso el pago de las pensiones.

El drama de la deuda llega en cuanto el Estado, una empresa o una familia, tiene que recurrir a endeudarse para financiar sus gastos corrientes, por definición no productivos. Inevitablemente, el pago de los intereses de esa deuda deberá detraerlo de otros gastos o inversiones, y el pago del capital sólo será posible mediante un nuevo endeudamiento.

(Fuente: orange)

Para los Estados, las buenas prácticas financieras también definen un ratio equivalente al que se utiliza para las familias. En diversos tratados europeos se define un nivel aceptable de Deuda para un Estado del 60% del PIB del país. España, en este momento, tiene ese nivel (un sesenta y alguna décima), mientras que la media de la Eurozona está en el 85% y países como Italia tienen prácticamente el doble del nivel aceptable, un 120%.

Tengamos en cuenta aquí un factor muy importante. El PIB define el total de ingresos del país (simplificando algo la realidad, para que pueda resultar entendible), no del Estado. Los ingresos del Estado proceden de los diferentes impuestos y las cotizaciones sociales obligatorias, lo que constituye la llamada presión fiscal. De acuerdo a informaciones de hace un año, la presión fiscal en España podría estar en torno al 33% del PIB, frente a una media del 39,3% en el conjunto de la Unión de los veintisiete, estando los países nórdicos por encima del 40%.

Para España, esto significaría que la Deuda del Estado (del Gobierno de España, ojo) sería de algo menos del doble de su renta anual, llamémoslo así. Bueno, nada alarmante, ya hemos dicho que se admite hasta tres o cuatro veces para el endeudamiento de las familias.

Claro que existe un factor que resta transparencia al conjunto, que es el endeudamiento de otras instituciones públicas diferentes del Gobierno de España. En particular, el endeudamiento de las Comunidades Autónomas y los Ayuntamientos. Sea este formal, mediante la emisión de títulos de Deuda (Letras, Bonos, Obligaciones,...), o sea informal (típicamente, retrasos enormes en el pago de las facturas), mucho más difícil de calibrar.

Hasta aquí, la economía y las finanzas reales. Vamos ahora a lo que sucede en los mercados de Deuda.

Los Títulos de Deuda (cualquiera que sea su forma) son activos financieros de renta fija. Esto significa que su rentabilidad se define o pacta en el momento de su emisión. Por ejemplo, el Tesoro emite tres tipos de títulos de Deuda: Letras del Tesoro (a corto plazo), Bonos (a medio plazo) y Obligaciones (a largo plazo). Las Letras se emiten al descuento, lo que significa que, sólo como un ejemplo, alguien compra hoy una Letra que se emite, por 9,5, y el Tesoro le garantiza devolverle 10 en el plazo de un año. Los Bonos y Obligaciones se emiten con cupón, lo que significa que, también sólo como un ejemplo, alguien compra hoy una Obligación por 100, a un plazo de 10 años; el Estado le garantiza el pago anual de un cupón (interés, rentabilidad) de 5, y la devolución de lo invertido (100) al final del período (al vencimiento del Título).

Se entiende, por tanto, que la Deuda, que es una Renta Fija, es una inversión de bajo riesgo. La rentabilidad se conoce de antemano, y el único peligro real es que el emisor caiga en quiebra o en suspensión de pagos, y no pueda hacer frente a sus obligaciones. Hemos asistido estos últimos días a la amenaza de que el Gobierno de Estados Unidos pudiera caer en esta situación, si el Congreso no aumentaba el techo de deuda permitida. Porque, muy habitualmente, cuando vencen los Títulos de Deuda, y hay que devolver, por lo tanto, el capital invertido, el Estado lo paga emitiendo nuevos Títulos de Deuda. Si corren buenos tiempos económicos (el PIB crece, y también crecen, por lo tanto, los ingresos del Estado), es posible que el Estado pueda devolver el capital emitiendo menos Deuda de la que vence, pagando el resto de sus ahorros o Reservas. Si los tiempos son malos (como llevamos viviendo ya varios años), es posible que el Estado tenga que emitir más Deuda de la que vence (para hacer frente, por ejemplo, a los pagos de intereses), y aumente, por lo tanto, su nivel global de endeudamiento.

Tengamos en cuenta que, a pesar de las muchas afinidades, hay una diferencia sustancial de este modelo de Deuda Pública con la deuda de las familias. En un préstamo hipotecario, empezamos a devolver parte del capital desde la primera cuota que pagamos (al mes siguiente de habernos concedido el préstamo), y en cada cuota tenemos que pagar la totalidad de los intereses mensuales devengados por el capital que todavía debemos. El Estado, por el contrario, sólo paga los intereses de la Deuda, hasta su vencimiento, en que debe devolver la totalidad del capital.

El pago de los intereses de la Deuda debe formar parte del Capítulo de Gastos Corrientes de los Presupuestos del Estado, en concepto de Costes Financieros. Si, para facilitar la comprensión, hacemos una media, los 600.000 millones de Euros, que, más o menos, constituye la Deuda actual del Gobierno de España, supone un gasto de 6.000 millones de Euros por cada punto de rentabilidad que tiene la Deuda. Por cada punto que suba la rentabilidad de la Deuda (que pase del 1% al 2%, por ejemplo), hay que contar con un aumento de 6.000 millones de Euros en el capítulo de Gastos del Estado.

Y, ¿quiénes son los compradores más habituales de Deuda Pública?. Por una parte, cualquier particular que disponga de ahorros y escoja esta forma de inversión, prestar al Estado. También las instituciones financieras españolas que, por ley, están obligadas a invertir parte de sus Reservas en Deuda Pública, y que pueden decidir inversiones adicionales si la rentabilidad y el riesgo estiman que les compensa. Pero, típicamente, los principales inversores mundiales en Deuda Pública son otros Estados (que tengan superávit en sus cuentas; se dice que China tiene 500.000 millones de dólares invertidos en deuda de Estados Unidos) y, sobre todo, los grandes Fondos de Pensiones de empresas, corporaciones o sindicatos. Se trata de Fondos que manejan activos milmillonarios y que están habitualmente obligados a inversiones conservadoras de bajo riesgo, para poder garantizar que podrán hacer frente a sus obligaciones en el largo plazo. Ya hubo un escándalo mayúsculo al principio de esta crisis, cuando algunos Fondos de Pensiones perdieron en la práctica parte de sus activos, devorados por las hipotecas subprime, por los activos derivados opacos o directamente por la estafa de Madoff.

Usurero, según Walt Disney
(Fuente: emiliogalvez)

Pero existe también un Mercado Secundario de Deuda. Quien posee un Título (o un millón, da igual) de Deuda a 10 años (por ejemplo), puede necesitar hacerlo líquido (recuperar su capital en dinero contante) antes de su vencimiento. A través de este Mercado puede vender ese derecho a otro/s. Para la fijación del precio de venta, hay que tener en cuenta el llamado cupón corrido (una obligación no valdrá, por supuesto, igual si ayer pagó el cupón anual, o si lo tiene que pagar mañana). Hay otro factor que afecta al precio de la transacción, y es el riesgo (real o percibido). Si el que vende sospecha que el emisor no estará en condiciones de devolver el capital al vencimiento (y ese es su motivo para vender), puede estar dispuesto a vender el Título por un menor precio, a cambio de recuperar de modo inmediato su capital. Por su parte, el que compra pagará menos (aumentará su rentabilidad) a cambio de asumir ese (presunto) riesgo.

Estas transacciones en el Mercado Secundario son las que acaban fijando la llamada prima de riesgo. En el caso de la Deuda española, esta prima se fija en relación con la rentabilidad del bono alemán, que se estima como la rentabilidad de un título sin riesgo. Actualmente, la rentabilidad del bono alemán (que también puede fluctuar, ojo) a 10 años es del 2,3% (en un mercado en que el BCE define que el precio del dinero es el 1,5%). Por lo tanto, una prima de riesgo fijada en 400 puntos básicos (pb) significa que el bono español debe ofrecer una rentabilidad del 6,3% para compensar a los inversores del riesgo adicional percibido.

Sin embargo, este jueves sin ir más lejos, con una prima de riesgo situada en el entorno de los 400pb, el Tesoro pudo colocar mediante subasta (Mercado Primario de Deuda) - es decir, puro mecanismo de oferta y demanda - más de 3.000 millones de euros (a 3 ó 4 años, eso sí), pagando una rentabilidad entre el 4,90 y el 5,05%. Reducir el plazo mitiga la percepción de riesgo y, a la vez, le facilita al Tesoro la posibilidad de refinanciar la Deuda a su vencimiento mediante la emisión de nueva Deuda con menores rentabilidades (más barata). Eso sí, suponiendo que el contexto económico haya mejorado sustancialmente en ese plazo.

De todas formas, pagar la Deuda al 5% (por simplificar), significa que en el Capítulo de Gastos de los Presupuestos Generales del Estado del 2012, deberá haber una provisión de 30.000 millones de euros destinados a pagar los intereses de la Deuda el año próximo. Un dinero que se detraerá directamente de cualquier posibilidad alternativa de inversión productiva del Estado, o de gastos de otro tipo.

Creo que este es el escenario turbulento en el que nos estamos moviendo estos días, en lo que a la Deuda se refiere. No creo que el origen (principal, por lo menos) de este crecimiento (que parece imparable) de la prima de riesgo se deba a fenómenos especulativos (ataques de los mercados), sino a operaciones conservadoras y defensivas, inicialmente destinadas a reducir el riesgo percibido.

Si no fuera tan dramática la situación, esta podría ser la
Prima de Riesgo
(Fuente: machuca)

El primer objetivo de los poderes públicos (tanto del Gobierno de España como de los organismos comunitarios de Bruselas, o donde sea) debe ser reducir esta percepción de riesgo de los mercados respecto a la Deuda de algunos países periféricos. Por cierto, este viernes la prima de riesgo de la Deuda italiana ha superado a la española.

Lo que ocurre también es que, cuando las economías están en crecimiento, es natural que una parte de ese crecimiento se destine a pagar el coste de la financiación. Con economías estancadas que no crecen, los intereses de la Deuda habrá que pagarlos detrayendo su importe de otros gastos o inversiones (o aumentando la emisión de Deuda, claro), lo que, a su vez, dificultará el papel facilitador del crecimiento que deben asumir los poderes públicos.

Por cierto, hace unos años hubiéramos hecho bromas con la prima de riesgo. Porque era esa chica, pariente lejana de la familia, que nos esperaba en el pueblo a donde íbamos a veranear, conocida por su moral distraída y a la que se apodaba la de reproducción forestal. Contra la que nos prevenían todos los mayores.

Hace siglos, la Iglesia prohibía a los cristianos la práctica de la usura (préstamo con interés), considerada pecado. La explicación para eso estaba en que las economías eran puramente de subsistencia (no productivas), y endeudarse con interés era, inevitablemente, hipotecar el futuro de la gente. El interés habría que pagarlo, en todo caso, detrayéndolo de la capacidad futura de subsistencia. Era, en realidad, desplazar en el tiempo un problema, y agrandarlo, pero no resolverlo. Lo que, por otra parte, le puso ese pingüe negocio en bandeja de plata en manos de los judíos.

En esta economía capitalista globalizada e interconectada, en que el miedo se desplaza a la velocidad de la luz, y la seguridad a la del sonido, el estancamiento nos acerca a esas economías medievales de pura subsistencia. Pero no creo que veamos a Benedicto XVI, en su próxima visita a Madrid, condenar la usura (y la especulación financiera) como pecado, por lo menos no al mismo nivel que las condenas al preservativo o a la homosexualidad.

Y es que Poderoso Caballero es Don Dinero.

JMBA